我们选择「黄金」作为该系列报告的开篇。一方面是因为黄金的特殊性和稀缺性,使其在人类历史上占据重要地位。另一方面,黄金作为大类资产的「避险之王」,具有很高的配置价值。本篇报告将分析黄金的商品属性,但更多侧重于黄金的货币属性讨论,并对2000年以来的黄金数次上涨周期进行分析。
黄金作为工业品之「无用」,反成其作为货币之「大用」。黄金,相比其他商品并不具有明显的工业用途,而它特殊的自然属性——稀有而不稀罕、抗腐蚀性、特殊光泽等,以及人类社会对于一般等价物的诉求,使黄金具有突出的货币属性。而西方的金本位和布雷顿森林体系等历史,进一步加强了黄金作为全球货币锚的属性。自然和社会的双重因素赋予了黄金抗通胀、抗风险的特质。
国际金价以美元计价,结合黄金的货币属性,本质衡量的是美元购买力。投资者所熟悉的黄金价格指的是国际金价,而战后的历史原因使国际金价以美元计价,可以看成是黄金/美元的汇率。再结合实物黄金本身抗通胀、抗风险的特质来看,通胀、风险和美元流动性是影响国际金价的三大因素。若将这三大因素融合一体,其本质是美元的购买力。因此,国际金价实际上反应了市场对于美元购买力的看法。
从美元购买力的角度出发,则不难理解过去二十年金价变动的主因:
1)黄金「避险」反应的是以美国为中心的国际体系的不确定性。当美元体系潜在不稳定性上升,金价则会上行。所以金价反应欧债危机、全球贸易摩擦,但不明显反应类似乌干达瘟疫、委内瑞拉恶性通胀等事件。
2)通胀是金价助推器,但背后在于美元购买力是否被稀释。70年代「滞涨」时期的金价表现,使市场自然将通胀与金价上涨联系起来。但这背后在于布雷顿森林体系瓦解、冷战等对美元购买力的潜在稀释。而2002-2008年,大宗商品通胀只是在弱美元周期为金价进一步「点火」,核心还是欧元对美元储备货币地位的挑战,以及联储政策力度较弱且滞后。
3)美元流动性对金价的影响更大。从历史来看,无论避险还是通胀都需要联储「相对」宽松的政策为金价上涨「保驾护航」。但联储政策对金价的影响是「不对称的」,联储由紧转松的拐点往往意味着金价上行大周期的开启,但当货币政策由松转紧时,金价并不一定会下行。
往后看,由于当前联储政策面临由松转紧的拐点,短期金价难有开启新一轮上升周期的动力。但长期来看,缺需求、高政府债务率等因素,使联储「易松难紧」,美元购买力将被稀释,黄金长期有配置价值。
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